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【投中網】歌斐資產S基金投資策略、業績首次曝光:已投40余案例涉及GP近30個 一期現金回流約30%

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【字體: 2017-11-02來源:投中網(https://www.chinaventure.com.cn)報道 作者:佚名 訪問量:11

截止目前,歌斐資產擁有3期S基金,已投有40多個案例。


“S基金市場應該至少千億規模。”歌斐資產私募股權投資合伙人曾純在接受投中網記者專訪時做出上述判斷。

【投中網】歌斐資產S基金投資策略、業績首次曝光:已投40余案例涉及GP近30個 一期現金回流約30%

曾純


近年,私募股權市場蓬勃發展之下,伴隨早年成立的基金周期臨近結束,私募股權轉受讓投資基金(S基金)也日漸引發關注。作為國內最早探索S基金投資的基金管理人之一,歌斐資產正在這一條道路上耕耘得愈發深遠。

自2013年成立第一期S基金開始,截止目前,歌斐資產擁有3期S基金,已投有40多個案例,涉及GP近30個。

這一次,曾純向投中網詳盡介紹了歌斐資產S基金的發展脈絡,其投資策略、業績表現也得以首次曝光。

試水小有所成:7個月即有現金回流

2013年4月,歌斐資產第一期S基金超過5億元募集完成。

“之所以設立S基金是基于市場需求。”曾純向投中網記者介紹,“2010-2013年這一階段,我們發現很多人有二手份額轉讓訴求,研究海外市場得以印證,這個市場機會很大。因此,嘗試做了第一期S基金。”

出乎意料,這期S基金投資時間僅用了一年時間。

“我們還控制了一下節奏,理論上可以更快。”曾純說。

在這期S基金投資中,歌斐資產側重于比較成熟的基金,例如,2014年所投的2008年成立的基金,后者當時已有一定的回報,這一類占據了該期S基金較高比例。

同時,歌斐資產此次也嘗試了不同的交易類型。

“理論上,大家理解的私募股權二級市場就是賣出買進,但這個定義可以再多元化,可以是買一人單一份額,也可以買一人多個份額,也可以買多人部分份額。”曾純介紹。

例如,很多基金投資時分期認繳,在某一次繳款有若干LP沒有辦法完成,此時S基金可將這一份額買下來補足。這一過程即是與多人交易。一人多個份額的交易則是另種情形,該人目前可能持有5-6個份額,有好有壞,這對S基金估值是一個考驗。

“一人多個份額相對常見,中國很多LP喜歡買多個份額,有流動性訴求時更傾向于將多個份額都賣了。”曾純表示。

最終,歌斐資產第一期S基金呈現出以下數字:

第一,第7個月就有現金回流,1年零3個月時已有超過3%的現金回流。截至目前,一期S基金現金回流已約30%。

“這種情形在PE基金中是很難想象的,也充分體現了S基金能夠提高現金回流的效率、縮短現金回流時間的功能。”曾純告訴投中網記者。

第二,歌斐資產S基金一期對外投資的比例超過約95%。

“這意味著什么?S基金本身也收管理費,理論上對外投資比例是基金總額減掉管理費,但超過95%的比例,體現的是對投資預期有充分的信心,通過后續現金回流再進行扣除管理費用,最終對提升整個S基金的收益是有益的。”曾純認為。

第三,受讓基金份額時間比標的基金成立時間平均推遲超過2年半,縮短了最終持有基金的周期。

“假設正常投資的基金是八九年,S基金是兩年半進去,若基于原始投資1元錢,溢價10%,1.1元購買成本,未來回報倍數損失是有限的,但是持有時間上平均節約超過2.5年,S基金的優勢展現出來了。”曾純給予了清晰解釋。

策略迭代:多元化嘗試

2015年初,歌斐資產二期S基金發行,基金規模超過10億元,1年半的時間投完。相比于上述參數,二期S基金有了更佳表現:截至目前,兩年多時間,歌斐資產二期S基金已有約10%現金回流;這一期對外投資比例超過100%;持有基金平均縮短的時間將近3年;平均成本不超過1.05,損耗也更低了。

在二期S基金中,歌斐資產采取了多元化的策略。

曾純介紹,按標的基金成立不同階段劃分,歌斐資產將投資三年以內標的基金定義為早期S基金,其特征是標的基金已投一部分看得見的項目。

例如,基于2015年時點,2013、2014年成立的基金即是早期S基金的標的。彼時正值TMT早期基金發展得很好,S基金穿越回去,所購買的仍是那個時點的特點,盡管節約的持有時間不多,但要知道,那時的TMT基金蘊含了巨大的投資機會。

同時,歌斐資產二期S基金另一個重要策略是增加了少量比例的跟投。

“第一期我們是純粹做S基金,二期做了跟投,另外,買一人多個份額的打包交易發生的頻率更高。”曾純介紹。

2016年年中,歌斐資產三期S基金發行,到目前為止,已投近70%。這一期S基金也延續了少量比例跟投策略。此外,S策略也更加豐滿,除了早期S基金,也有晚期S基金,還加入了尾盤交易。

“尾盤交易目前來看有非常大的市場需求。”曾純表示。

一般而言,私募股權基金周期為7年、10年,以此計算,很大一部分已進入尾盤階段。這些基金面臨的一個問題是,仍有一些不錯的項目沒退出,進入清算期怎么辦?面對這個問題,GP和LP都沒有經驗。

于S基金而言,在這個過程中,即可以選到優秀的基金份額進行交易。

“尾盤交易的難點是,此時留下的有可能是優質項目,也可能是不好的,這就需要更準確地進行估值。S基金可以賺取的利潤空間取決于估值的準確度,以及為LP提供一定層面流動性換來的折扣。”在曾純看來,在尾盤階段,折扣理論上或可以更多一些。

當然,尾盤也有另外的情況。比如,2013年IPO暫停,受此影響,2011年、2012年之前的很多優秀基金的價值并沒有充分顯現出來,這種尾盤項目也是S基金所傾向尋找的標的。

投中網獲悉,目前,歌斐資產第三期S基金已完成第一單尾盤交易。此外,曾純透露,“若干尾盤交易的機會已在儲備。”

經驗所得:S基金背后3大原則、4大特性及3大門檻

從上述可以看出,歌斐資產每一期S基金在策略上都有變化。截至目前,歌斐資產S基金已投有40多個案例,涉及GP近30個,通過交易多元化的嘗試,在估值體系與經驗上有了豐富的實戰積累。

總結過往經驗,曾純認為,做S基金更是一個選品的過程,包含了三大原則:一是標的基金足夠優秀,未來空間足夠大;二是性價比要高,再好的東西,價格太貴也不會買;第三,可交易性也是很重要的一點。

在曾純看來,歌斐資產耕耘市場多年,擁有足夠多的數據可以判斷哪些是優秀基金,但即便如此,對于超出市場預期估值的標的也不適合購買。此外,基金份額交易難度也是需要考量的重點因素之一。例如,一些基金設有LP優先認購權,較為理想的標的是大多數LP不會去行使優先權,否則交易過程中會花費太多的溝通成本,且易引來更多競爭。可交易性還包括其他很多條件,比如某個地區的工商辦事效率低,拉長交易周期,這可能直接導致交易失敗,因為賣方要求兩個月可以拿到資金,但是交易預期至少要長達三個月。

通過上述三大原則,曾純認為,做好S基金要求具備四個特性。

第一,要有廣度。如同站在太空看地球,或站在高空看森林,要看到整個PE市場全貌,才會知道哪些是優秀的VC/PE。這個廣度需要時間來積累。

第二,要有深度。對一個標的基金的理解是否相對充分,決定了看到的是蘋果還是種子。這個深度既體現了與GP溝通的深度、GP愿意開放的深度,也包含了對行業理解的深度。

第三,行業的眼光。相比于普通基金是買未來的基金,S基金一個特性買的是過去的基金,一個好處是,站在當下對很多行業的判斷比三年前要容易多。例如,當下人工智能被視為可能到了拐點,這在三年前是看不到的。S基金的優勢是可以穿越過去,買到提前兩三年前即布局人工智能的基金,某種層面上可以把對行業的認知,最終轉換成在行業配置和基金配置上,以此帶來收益。

事實上,上述深度及對行業的理解,也最終決定了交易估值的準確性。

第四,對客戶交易需求的理解。做S基金的出發點是什么,是占原有LP的便宜嗎?曾純表示,單邊占便宜的事情沒辦法持久,一定是多贏的局面,若不如此,對于交易并不會有促進作用。

基于上述原則與特性,曾純表示,歌斐資產總結做S基金要跨越三大門檻:軟門檻、硬門檻及帶刺的門檻。

軟門檻即GP的信任。不管是做早期S基金,還是晚期S基金,GP都是最重要的因素。以早期S基金為例,能否促成交易一定程度上取決于GP的想法,GP更希望引進的是有長期出資能力、能夠優化股東結構的LP。對于S基金而言,取得GP的認可和信任尤為重要。

至于尾盤交易,很有可能出現的場景是:基金時間較長,退出不理想,LP出現不滿情緒。此時,報價是有風險的,不管是價高還是價低,GP要面臨的是萬一交易沒有達成,不僅沒有提升LP滿意度,反而成為矛頭所向。

“這個信任非一朝一夕建立,而是通過長期合作和交往逐步培養起來,像我們做的尾盤交易,和相關GP已合作10年之久。這也是我一直在講,S基金業務是基于母基金業務之上延伸出來的,沒有母基金業務作為基礎,很難做好S基金。”曾純表示。

硬門檻則是估值的報價。這個估值不是簡單的模型測算,更核心的是,怎樣去評估現值和未來值。假設一支基金投了20家公司,每個公司的未來值并不確定,這將導致估值的彈性會很大。如何縮小偏差,估算得更準確,一個有效的方法就是擁有一張大的網絡,包含公司的投資人、行業競爭對手、上下游人脈、行業專家,以及在該行業工作過的優秀企業家網絡,等等,通過相對豐滿的網絡,來洞悉這個時點公司的價值。

“預測財務數據可以通過上述維度進行定位,但有時也要靠經驗判斷,例如像阿里巴巴這樣的公司,過往并沒有先例。這個判斷可借助多個GP的緯度,收集有品質的信息。”曾純認為,只有這樣,才能把對一個公司認知誤差降低,進而降低整體估值的誤差率。

此外還有一點,估值的效率問題。“公司價值半年才估算出來顯然已經沒有意義,要有效率,才能夠拿到更好的流動性折價。”曾純介紹,在此方面也有一定的技巧,“在行業經營很久,做了若干項目之后,實際上很多公司已經估算過。當去看一支基金時,很有可能其投資的10多家公司有5個已接觸過,只要微調就可以,還有5個可能是同業競爭公司,也可借助模型來實現,剩下的幾個某種層面才是新的。所以,并不是面對一個完全陌生的基金進行估值。基于歌斐資產的工作方法,對很多公司、基金會進行定期估值,這樣就讓整體效率更高。”

第三大門檻是一個帶刺的門檻,即交易環節,怎樣高效的交易。項目進展一帆風順,但是進入實質交易環節拖三個月、半年,項目就流產了,這其間涉及到法律、稅務、工商等各個環節,很多交易風險也會如影隨形。

曾純介紹,歌斐資產就遇到這樣的情況,“交易對方從一開始非常強硬地要求100%現金,并在工商變更前到賬,而后又改口稱工商變更當天哪怕給10%也可以。”對手對資金的需求急迫性讓歌斐資產S基金團隊有了警覺,一邊進行調查,一邊將交易延展了兩天。戲劇化的事情最終發生,對手資產遭遇涉訴,最后凍結,這意味著要做工商變更已不太可能。

“這類屬于極端情況,沒有經驗可能意識不到,反而覺得對方條件降了,但是有經驗的話就會察覺出有問題。所以,這個是一個帶刺的門檻,不代表每一筆交易必須完成;另一方面,在交易過程中,怎樣邁過一些檻,哪些風險不能逾越,都需要審慎考慮。”曾純表示。

除上述特點之外,歌斐資產S基金仍然強調組合。“通過組合的配置來對沖單一行業或單一階段的風險,獲取行業的超額收益,這一點S基金是堅持的。”曾純表示,與母基金所強調的組合略有不同,S基金更加強調精準度。除去資產價格,所購買資產的行業、階段是否精準,直接決定了未來的收益表現。

另外,歌斐資產還強調在GP層面進行組合。“GP的退出能力直接影響S基金收益,所以,S基金組合也可以理解還是在基金層面的一個組合,選擇最優秀的GP。”曾純表示,在此方面,歌斐資產在過去幾年投了80多個GP、100多支基金,盡調過的基金近300支,擁有良好的基礎網絡,這些都賦予了歌斐資產S基金天然優勢。

在曾純看來,總結而言,軟門檻要時間,硬門檻要時間積累,交易的經驗要在實踐中摸索,但萬億市場規模需求與供給之間的鴻溝巨大,這個動力一定會推動供給的產生,各類S基金機構也會逐步慢慢浮現出來。


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